無縫方管全面降準+定向降息，貨幣政策如何變奏
2022/1/11 7:24:59
來源：www.gkyy120.net
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所謂宏觀政策跨周期調節，即從舊周期進入新周期，需要調整經濟結構，培育新動能。在這一過程中，不能以傳統的寬松或者收緊去理解貨幣政策。相對于走強的降息預期，部分業界人士認為，如果央行采取定向降息，精準支持，就可能降低全面降息概率 中國人民銀行（下稱“央行”）第二次全面降準后，“貨幣寬松”呼聲再起。 12月6日，央行宣布自12月15日起，下調金融機構存款準備金率0.5個百分點，（不含已執行5%存款準備金率的金融機構），預計釋放1.2萬億元長期資金。同日，中共中央政治局會議指出，2022年經濟工作要穩字當頭、穩中求進，繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策，其中“支持商品房市場更好滿足購房者的合理住房需求，促進房地產業健康發展和良性循環”的表述頗受市場關注。 一時間，斷定央行貨幣政策進入寬松階段的觀點頻出，市場亦開始期待降息。12月7日，央行宣布即日起，將支農、支小再貸款利率下調0.25個百分點，一舉削弱市場對全面降息的期待。“如果央行采取定向降息，精準支持，就可能降低全面降息概率。”光大銀行(3.400, -0.01, -0.29%)金融市場部分析師周茂華告訴《財經》記者。當被問及全面降息的概率時，一位接近央行的權威人士亦對《財經》記者表達了否定看法。 全面降準疊加定向降息意味著什么？貨幣政策天平會否向“穩增長”傾斜？ 中銀證券(13.800, 0.26, 1.92%)全球首席經濟學家管濤向《財經》記者表示，鑒于12月將有9500億元MLF到期，降準釋放“穩增長”信號的意義強于實際效果。具體而言，全面降準釋放了低成本的中長期資金，可引導降低整個實體經濟的融資成本，反映當下經濟整體穩增長壓力較大。同時，疫后不同經濟部門復蘇不平衡，使用定向降息等結構性政策工具，能夠引導低成本資金進一步流入實體經濟的薄弱環節。“兩項政策本身是相互補充的。” “穩增長、穩預期，是全面降準的總體背景，”國家金融與發展實驗室副主任、上海金融與發展實驗室主任曾剛對《財經》記者強調，“但當下經濟面臨下行壓力，實際更多是由于結構性問題，房地產投資受限，但能替代房地產的新投資沒有起來。”在他看來，所謂宏觀政策跨周期調節，即從舊周期進入新周期，需要調整經濟結構，培育新動能。“這一過程中，我們不能以傳統的寬松或者收緊去理解貨幣政策。” 對于未來貨幣政策走向，管濤直言，本次降準主要作用不在增加基礎貨幣投放，而是通過穩定預期來調節貨幣乘數，預計貨幣政策轉向全面寬松的可能性不大。“鑒于過去實體經濟中存在不少結構性扭曲，未來貨幣政策將以結構性政策工具為主。”同時，他亦強調，這不意味著央行應該被“正常的貨幣政策”束縛手腳，降準、降息等政策工具，該用則用。 房價被認為是與貨幣政策動向聯系最為緊密的資產價格之一。央行降準后，各方對于房價走向亦多有猜測。一位業內人士對《財經》記者表示，決策層沒有說過要打壓房價，只是堅決壓制炒房和暴漲。總體而言，房價一定趨于穩定，且中國房價已進入分化時代，不同地區房價放在一起討論，已然沒有意義。 此外，多方觀點認為，本次央行降準很大程度上是此前預期兌現，因此對資產價格影響有限。自12月6日起，A股接連兩日表現不佳。12月7日，A股三大股指高開后紛紛走綠。截至當日收盤，僅上證指數翻紅，上漲0.16%；深證成指和創業板指分別收跌0.38%和1.09%。值得注意的是，7日A股房地產板塊及相關產業鏈股票大面積飄紅，多只個股漲停。 全面降準：信號意義強于實際效果 全面降準將如何作用于經濟？ 根據央行公告，本次降準后，金融機構加權平均存款準備金率為8.4%，預計釋放長期資金1.2萬億元。釋放的一部分資金將被金融機構用于歸還到期的MLF，還有一部分被金融機構用于補充長期資金，更好滿足市場主體需求。此外，有分析師指出，央行降準后，金融機構可利用釋放的低成本資金置換利率相對較高的MLF（當前利率2.95%），可以起到降低銀行資金成本，進而降低實體經濟融資成本的作用。 著名經濟學家任澤平發文指出，本次降準力度大，信號意義強。以本次降準為標志，貨幣政策正式步入“轉彎階段”，即轉向寬松，以支持新一輪穩增長。在他看來，本次降準是實質寬松性的，投放增量基礎貨幣。中泰證券(10.640, 0.48, 4.72%)亦認為，明年經濟工作存在一定的穩增長訴求，并進一步預計“本輪貨幣寬松周期內或不僅僅是降準工具的運用”。 管濤則認為，本次降準主要目的不在投放增量基礎貨幣，而是通過全面降準釋放穩增長信號，提振市場信心，從而調節貨幣乘數。“信號意義大于實際效果。”他進一步分析，一方面，受大規模MLF到期影響，降準最終的凈投放資金規模尚不確定。另一方面，降準以后，銀行會不會增加信貸投放，還取決于實體經濟有沒有有效的融資需求。“大家不愿意貸款，資金不能進入實體經濟，反而可能落入流動性陷阱。” 據野村中國預期，參照7月降準的情況，本次降準釋放的1.2萬億元資金中，5000億元將被用于置換MLF，實際為金融系統注入凈流動性7000億元。該機構認為，受房地產行業限制，及出口增長即將放緩等因素影響，預計本次降準對扼制經濟增長放緩的影響有限。 “降準被部分投資者賦予了太多的象征意義，給予了過多的關注，總認為降準后就會這樣那樣。其實，降準和OMO、MLF一樣，皆為央行調節銀行體系流動性的工具，其目的都是引導市場利率圍繞政策利率波動，這一點并無本質的不同。”光大固收首席分析師張旭接受《財經》記者采訪時指出。 實際上，央行宣布降準當日，《經濟日報》發表署名為金觀平的評論文章《不要簡單化理解宏觀政策走向》。文章指出，將近期房地產貸款放松等因素與降準信號釋放疊加，理解為宏觀政策將走向寬松，是比較簡單化的理解，容易引起誤讀。文章強調，中國宏觀政策首先是穩，即繼續實施穩健的貨幣政策，保持流動性合理充裕；其次是準，即注重政策的針對性和有效性；再有是調，即從供給側發力，通過優化結構提升經濟潛在增長水平。 定向降息：糾正結構扭曲 全面降準余波未了，市場又迎來定向降息。 12月7日，央行發布再貸款、再貼現利率表，決定自2021年12月7日起，下調支農、支小再貸款利率0.25個百分點，其中3個月、6個月、1年期再貸款利率分別為1.7%、1.9%、2%。 “再貸款利率的下調屬結構性貨幣政策的范疇，其可以促進金融機構加大對涉農、小微企業的資金支持。”張旭對《財經》記者說道。 中國民生銀行(3.910, -0.01, -0.26%)首席研究員溫彬亦指出，當前，“三農”、小微企業仍是經濟發展中的薄弱領域，需要進一步加大金融支持力度。“下調支農、支小再貸款利率，有助于降低中小銀行的資金成本，進而引導中小銀行降低‘三農’和小微企業貸款利率，更好地發揮貨幣政策‘精準滴灌’和‘直達實體’的作用。” 有業內人士指出，過往央行很少同時推出兩項貨幣政策，此舉并不尋常。對此，多位業內專家接受《財經》記者采訪時指出，近期央行已經連續推出多項結構性貨幣政策工具，包括碳減排支持工具、煤炭清潔高效利用專項再貸款等，定向降息并不算意外。 事實上，小微企業一直是貨幣政策定向支持的重點領域。《第三季度貨幣政策執行報告》顯示，2020 年至 2021 年 9 月，全國銀行業金融機構共對 13.5 萬億元貸款本息實施延期，累計發放普惠小微信用貸款 8.6 萬 億元。今年9月，國務院常務會議提出，再增加3000億元支小再貸款額度，加大對中小微企業的紓困幫扶力度。 定向降息后，市場開始探討全面降息的可能性。對此，一位接近央行的權威人士對《財經》記者表示，不認為央行會全面降息，貨幣政策將側重使用結構性工具。 “目前整體融資成本還是比較低的，”曾剛亦表示，“中長期看，中國需要維持宏觀政策的基本穩定，沒必要做逆周期刺激，所以不見得需要全面降息。”在他看來，當下中國應更多關注結構性問題。 以消費為例，曾剛指出，當前國內消費增速遠未恢復至疫情之前，這與中小微企業復蘇步伐較緩有較大關系。國家統計局公布的制造業采購經理指數（PMI）最新數據顯示，小型企業PMI已連續7個月低于榮枯線（50%），而大型企業PMI疫情沖擊過后，持續在榮枯線上方運行。“所以我覺得定向降息比全面降息可能更好一些。”曾剛說道。 值得注意的是，前述多位分析師亦認為，MLF利率或將繼續按兵不動，但LPR利率尚有壓縮空間。張旭分析指出：“LPR由MLF利率和加點幅度兩部分組成，當前這種準備金率下降、MLF利率保持不動的階段較有利于壓縮LPR加點幅度。加點幅度主要取決于各報價行自身的資金成本、市場供求、風險溢價等因素。” 跨周期重在調結構 未來貨幣政策取向應如何判斷？ 張旭指出，在當前的貨幣政策傳導機制中，央行主要通過MLF、公開市場逆回購等政策利率釋放利率調控信號，并引導DR007（7天期存款類金融機構質押式回購利率）等市場基準利率以政策利率為中樞運行，最終影響到貸款等金融產品的利率。“MLF利率既是央行操作工具的利率，也是貨幣政策的操作目標，還是LPR的組成部分。因此，在觀察政策取向時首先應關注該利率是否出現了變化。” 數據顯示，自2020年4月以來，MLF利率維持在3.85%，已連續19個月按兵不動。同時，前述分析師亦直言，不認為MLF利率會進一步調整。在張旭看來，貨幣政策穩健取向未變。 事實上，央行在宣布降準時已明確表示，將繼續實施穩健的貨幣政策，堅持穩字當頭，不搞大水漫灌，兼顧內外平衡，保持流動性合理充裕。同時，加強跨周期調節，統籌做好今明兩年宏觀政策銜接，支持中小企業、綠色發展、科技創新，為高質量發展和供給側結構性改革營造適宜的貨幣金融環境。 管濤對《財經》記者表示，所謂“跨周期調節”，將主要發揮結構性貨幣政策工具的作用。在他看來，當前中國經濟面臨下行壓力，一方面是由于當前正在糾正過去經濟體系中長期存在的結構性扭曲，這個無法靠總量貨幣政策扭轉；另一方面，疫情對不同經濟部門影響不同，總量工具也無法解決疫后K型復蘇的問題。“這就需要更多發揮結構性貨幣政策工具的作用，有針對性地進行幫扶。” “跨周期調節不是逆周期調節，”曾剛亦強調，“經濟下行就寬松，上行就收緊，這是逆周期調節。”在他看來，跨周期調節是從原來的經濟周期進入新周期，過程中需要調整經濟結構，培育新動能。“實際上，當下中國經濟更多問題集中在結構層面，房地產投資受限后，市場還未充分意識到未來投資增長空間在哪里。” 曾剛進一步分析，要解決中國當下結構問題，一方面需要提振消費，其中對中小微企業的扶持是重點；另一方面，則是挖掘新的投資空間，實現對房地產和地方投資平臺的替代，可能的方向包括綠色發展、科技創新等。 值得注意是，前述多位專家亦對《財經》記者強調，以結構性政策工具為主不代表不能降準、降息。“降準、降息就是正常的貨幣政策，”管濤對《財經》記者強調，“我們維持正常的貨幣政策空間就是拿來用，而不是攢著看的，不要用‘正常的貨幣政策’來限制正常的貨幣政策。”另一業內人士則直言，如果明年經濟狀況進一步不穩，地方財政惡化的話，進一步寬松貨幣是必要的。 此外，近期美聯儲主席鮑威爾公開表示，可能需要放棄“通脹暫時論”，市場預期美聯儲加息步伐將加速。市場擔憂，中美貨幣政策或面臨錯位，中美利差可能進一步收窄，將對中國貨幣政策形成掣肘。 對此，管濤直言，美聯儲貨幣政策對中國外匯市場不可能沒有影響，但相較上一輪緊縮周期，中國民間不存在明顯的貨幣錯配，匯率貶值和資本外流壓力影響有限。“美聯儲貨幣緊縮不會影響中國貨幣政策獨立性。”
